熊園：2025年首份PMI的信號

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作者：熊園⠤🂥œ‹盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

事件：2025年1月製造業PMI為49.1%（前值50.1%）；非製造業PMI為50.2%（前值52.2%）。

核心觀點：1月製造業PMI超季節性回落至收縮區間，服務業PMI也明顯回落，與1月以來高頻數據相互印證，春節假期因素之外，也應和近期屬於政策觀察期有關。往後看，考慮到高基數，預計一季度GDP增速可能小幅回落，短期緊盯：1月信貸、1月發債進度等可能的“開門紅”，中美關係進展，3.4-5全國兩會等。

1、整體看，1月製造業、服務業PMI分別回落1.0、1.7個百分點，製造業PMI降至收縮區間，降幅均大於季節性，指向節前經濟修複暫緩。

2、結構看，供需端、進出口、大中小企業、庫存等分項多數回落，僅價格小幅反彈。與1月地產銷售、汽車產銷等高頻數據相印證，指向經濟延續修複、但斜率有所放緩。

3、往後看，預計一季度GDP增速小幅回落，短期關注3點。

基本麵看，考慮到一季度基數較高、政策效果邊際減弱、經濟修複斜率放緩，一季度GDP增速可能小幅回落。

政策麵看，繼續提示：接下來1-2月是政策落地期、效果觀察期，短期緊盯：1月信貸、1月發債進度等可能的“開門紅”，中美關係進展，3.4-5全國兩會等。

4、具體看，有5大信號：

供需端均降至收縮區間。

進出口訂單均回落，1月出口可能仍有韌性，2月以後逐步回落。

價格指數反彈，預計1月PPI跌幅收窄，庫存再度回落。

大中小企業景氣普遍回落，就業壓力仍大。

服務業、建築業景氣超季節性回落，重回低位。

正文如下：

1、1月製造業PMI回落幅度大於季節性，降至收縮區間；非製造業PMI也重回低位。1月製造業PMI為49.1%，較前值回落1.0個百分點，回落幅度大於季節性（2015-2019年1月PMI平均環比回落0.2個百分點），時隔3個月再度降至收縮區間。1月非製造業PMI回落2.0個百分點至50.2%，其中服務業PMI、建築業PMI分別回落1.7、3.9個百分點，在2024年12月“意外”大幅反彈後再度回落。1月綜合PMI產出指數回落2.1個百分點至50.1%，指向企業生產經營活動放緩，主因春節假日臨近、企業員工集中返鄉等因素影響；同時，1月PMI回落幅度明顯大於季節性，指向經濟修複斜率有所放緩，應和近期屬於政策觀察期有關。

2、分項看，重點關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端的5大信號：

1）供需端均降至收縮區間。供給端，1月PMI生產指數49.8%，較上月大幅回落2.3個百分點，時隔4個月重回收縮區間。高頻看，1月汽車開工率等生產端高頻多數季節性回落，整體傳統製造業生產小幅放緩。需求端，1月PMI新訂單指數回落1.8個百分點至49.2%，時隔3個月重回收縮區間；其中新出口訂單指數回落1.9個百分點至46.4%，指向內外需均有所回落。行業看，食品飲料、紡織、有色金屬等行業供需偏弱，金屬製品、專用設備、鐵路船舶設備供需較強。

2）進出口訂單均回落，1月出口可能仍有韌性，2月以後逐步回落。出口端，1月新出口訂單指數回落1.9個百分點至46.4%；高頻看，1月前20日韓國出口同比-5.1%（2024年12月為6.8%），出口運價小升，指向1月外需韌性可能仍強，但隨著美國關稅落地、“搶出口”支撐減弱，預計2月以後出口增速逐步回落；進口端，1月進口訂單回落1.2個百分點至48.1%，側麵驗證內需放緩。

3）價格指數反彈，預計1月PPI跌幅收窄，庫存再度回落。價格端，受國際油價等大宗商品價格反彈影響，1月原材料、出廠價格指數分別反彈1.3、0.7個百分點，預計1月PPI同比跌幅有所收窄。庫存端，1月PMI原材料、產成品庫存分別回落0.6、1.4個百分點，產成品庫存指數反彈2個月後再度回落，重回低位。

4）大中小企業景氣普遍回落，就業壓力仍大。1月大中小型企業PMI分別回落0.6、1.2、2.0個百分點，均降至收縮區間；就業方麵，1月製造業、服務業、建築業從業人員指數分別變動0、0、6個百分點，仍在低位，就業壓力仍然較大。

5）服務業、建築業景氣超季節性回落，重回低位。服務業方麵，1月服務業PMI大幅回落1.7個百分點至50.3%，回落幅度大於季節性（2015-2019年1月服務業PMI平均回升0.2個百分點），重回低位，也指向上月服務業PMI“意外”反彈主要是短期因素擾動。從行業看，航空運輸、郵政、廣播電視、金融服務等行業景氣較高；居民服務、文體娛樂等行業景氣度較低。建築業方麵，1月建築業PMI回落3.9個百分點至49.3%，主因受春節假期、冬季低溫等影響，建築業進入淡季。

3、總體看，1月製造業、服務業PMI均明顯回落，節前經濟修複暫緩。製造業、服務業PMI均超季節性回落，製造業PMI降至收縮區間，與1月地產、基建、汽車消費等高頻延續修複、但斜率放緩相互印證，指向經濟修複斜率邊際放緩。

4、往後看，預計一季度GDP增速小幅回落，短期關注3點。基本麵看，考慮到一季度基數較高、政策效果邊際減弱，一季度GDP增速可能小幅回落。政策麵看，繼續提示：接下來1-2月是政策落地期、效果觀察期，短期緊盯：1月信貸、1月發債進度等可能的“開門紅”，中美關係進展，3.4-5全國兩會等。

風險提示：政策力度超預期、外部環境超預期變化、統計誤差和口徑調整。